Quem manda nos juros do Brasil: o Banco Central ou o mercado?

Existe uma pergunta que ressurge sempre que o Banco Central anuncia a Selic e os economistas voltam às telas dos terminais Bloomberg: quem, de fato, define o custo do dinheiro no Brasil? O Comitê de Política Monetária (Copom), reunido a cada 45 dias, ou o mercado financeiro — esse conjunto difuso de tesourarias, gestoras e fundos internacionais que operam bilhões em contratos de DI futuro na B3?

A pergunta parece simples. A resposta é um cabo de guerra.

§ A estrutura da curva de juros

Para entender o jogo de poder, é preciso separar o que o Banco Central controla do que ele não controla. O BC define a Selic: a taxa de curtíssimo prazo, usada nas operações compromissadas entre ele e os bancos, com vencimento overnight. Esse é seu território.

Mas o governo brasileiro precisa rolar uma dívida imensa. O Tesouro Nacional emite títulos de prazos variados — dois anos, cinco anos, dez, vinte anos. E esses vencimentos longos não obedecem à Selic de hoje. Eles dependem de quanto o mercado acredita que a Selic estará no futuro, e, mais importante, de quanto risco o mercado enxerga em emprestar dinheiro ao Brasil por anos a fio.

O gráfico acima ilustra um fenômeno central: quanto mais longo o prazo, mais o mercado faz o preço — e menos o BC. A curva inclinada não é um acidente; é um veredito. É o mercado dizendo: "aceito emprestar ao governo, mas exijo compensação por tudo o que pode dar errado daqui a dez anos."

"BC manda na ponta curta; mercado manda na longa; e um influencia o outro o tempo todo."

§ O feedback loop que ninguém quer falar

A relação entre BC e mercado não é de hierarquia, mas de influência mútua. Quando o Banco Central sobe a Selic, os títulos pós-fixados passam a pagar mais, e investidores passam a exigir rendimento maior em prefixados e indexados à inflação também — afinal, agora existe uma alternativa segura pagando mais. O custo de financiamento do governo sobe.

Mas o movimento também ocorre no sentido inverso. Se os investidores perceberem deterioração fiscal, vendem títulos. O preço cai, o yield sobe. Se isso gera pressão sobre o câmbio e a inflação, o Banco Central pode ser forçado a reagir — subindo a Selic não porque quis, mas porque o mercado já havia reposicionado a curva.

Esse ciclo — quando se fecha sobre si mesmo — é o que os economistas chamam de dominância fiscal parcial: um estado em que a política monetária perde graus de liberdade porque o risco fiscal contamina as expectativas antes que o BC possa agir. O Brasil vive hoje algo próximo disso.

§ Quem é, afinal, "o mercado"?

Quando um ministro diz que "o mercado reagiu mal" ou que "o mercado está exigindo prêmio", estamos falando de um grupo surpreendentemente pequeno e concentrado de instituições. Não são milhões de brasileiros no Tesouro Direto — esses representam uma fração mínima do volume negociado. São, essencialmente:

E grande parte do preço nasce não nos leilões do Tesouro, mas no mercado futuro de juros da B3 — os contratos de DI futuro, onde esses players negociam volumes que eclipsam qualquer emissão primária. A curva de juros que o noticiário menciona é essencialmente a curva DI que esses agentes constroem diariamente na B3.

§ Por que os juros brasileiros são estruturalmente altos?

Seria simplista — e incorreto — atribuir o patamar de juros unicamente ao Banco Central. A taxa Selic é alta porque o prêmio de risco exigido pelos investidores para emprestar ao Brasil é historicamente elevado. E esse prêmio reflete uma combinação de fatores que se acumularam por décadas:

• Histórico de inflação alta e calotes (o fantasma do Plano Collor ainda assombra a memória do mercado)
• Dívida pública bruta ao redor de 88% do PIB, com trajetória incerta
• Déficits fiscais recorrentes e instabilidade institucional percebida
• Baixa poupança doméstica, que eleva o custo de capital
• Prêmio de país emergente: investidores globais exigem mais para alocar em economias com maior volatidade política

O BC, nesse cenário, não é o vilão que "gosta de juros altos". Ele é o árbitro tentando manter a inflação dentro da meta enquanto o mercado de títulos já embutiu no preço um prêmio de risco considerável. Quando o BC sinaliza corte de juros, mas o mercado não acredita na narrativa fiscal, os juros longos sobem — e o espaço de manobra do BC encolhe.

"O BC hoje tem menos liberdade. É quase como se o mercado dissesse: você pode até baixar a Selic, mas eu não vou emprestar barato por 10 anos enquanto não acreditar na trajetória fiscal."

§ O cenário atual: quem está no volante?

No momento em que escrevemos, o Brasil está mais próximo de um cenário em que o mercado lidera a formação de preços na ponta longa, e o Banco Central reage ou valida esse movimento na ponta curta. O freio de mão fiscal está parcialmente puxado.

Um teste simples: se o BC cortasse agressivamente a Selic amanhã — digamos, de 14,75% para 12% em poucos meses — sem âncora fiscal crível, o provável seria dólar subindo, inflação esperada subindo e juros longos abrindo ainda mais. O remédio pioraria o paciente. Isso não é hipótese acadêmica; é o que o mercado de futuros já precifica nas probabilidades implícitas nos contratos DI.

Um bom termômetro para acompanhar essa dinâmica: observar a diferença entre a Selic atual e os juros reais das NTN-Bs longas. Quando essa diferença é muito grande, o mercado está embutindo prêmio de risco adicional que vai além do que a política monetária justificaria. É o placar unofficial de quem está, de fato, fazendo o preço do dinheiro no Brasil.

§ O oligopólio silencioso: quem ganha com os juros altos?

Há uma pergunta que raramente aparece nos relatórios do Copom ou nas análises do mercado financeiro, mas que é talvez a mais relevante para os 215 milhões de brasileiros que não operam DI futuro na B3: se o mercado está fazendo o preço dos juros longos, e esse mercado é composto por um punhado de grandes bancos e gestoras — o que eles ganham com isso?

A resposta é direta e desconfortável: eles ganham em pelo menos três frentes simultâneas, e essas frentes se reforçam mutuamente.

§ A pessoa física: fonte de capital, não de poder

Existe uma ironia estrutural no sistema financeiro brasileiro: a pessoa física financia os bancos, mas não tem voz na formação do preço dos juros. Quando um brasileiro abre uma conta poupança, compra um CDB, aplica num fundo DI ou investe via Tesouro Direto, está essencialmente emprestando dinheiro a instituições que, por sua vez, o utilizam para:

• Financiar o próprio governo — comprando títulos públicos que pagam a Selic ou IPCA+
• Emprestar de volta ao mesmo cidadão — como crédito pessoal, consignado, cartão, financiamento imobiliário — a taxas muito superiores
• Operar posições proprietárias — usando a liquidez captada para apostas macro no mercado de juros

O resultado desse modelo é que os grandes bancos brasileiros registram lucros líquidos consistentemente elevados mesmo em períodos de crise. Em 2024, Itaú, Bradesco, Santander Brasil e Banco do Brasil somaram mais de R$ 90 bilhões em lucro líquido — enquanto o crédito às famílias encarecia e a inadimplência subia.

§ Concentração de mercado: o problema de poucos jogadores

Quando um mercado é dominado por poucos agentes que simultaneamente captam recursos da população, emprestam ao governo, emprestam de volta à população e formam o preço do dinheiro no longo prazo — existem incentivos estruturais que merecem escrutínio público.

Os impactos dessa concentração sobre o mercado de juros são concretos:

1. Menor pressão por queda estrutural dos spreads. Num mercado competitivo, bancos disputariam clientes reduzindo margens. No Brasil, os cinco maiores bancos controlam mais de 80% dos ativos do sistema financeiro. Essa concentração reduz a pressão competitiva que normalmente forçaria spreads menores — mesmo quando a Selic cai.

2. Assimetria de informação no processo de formação de preços. Os mesmos bancos que assessoram o Tesouro Nacional nas emissões de dívida, participam dos leilões primários, e depois negociam esses títulos no mercado secundário. Essa sobreposição de papéis — assessor, comprador, vendedor e formador de mercado — é uma característica singular do sistema financeiro brasileiro que reguladores de outros países tratariam com separação estrutural mais rígida.

3. Viés conservador nas expectativas. Há um debate econômico legítimo sobre se os grandes bancos, ao operarem suas tesourarias, têm sistematicamente precificado prêmios de risco acima do que os fundamentos justificariam — mantendo a curva de juros mais alta do que necessário. A hipótese é controversa e difícil de provar, mas é levantada por economistas heterodoxos e, ocasionalmente, por membros do próprio governo.

4. Custo de capital para a economia real. Quando as taxas longas permanecem elevadas, o crédito para investimento produtivo fica caro ou indisponível. Empresas preferem aplicar em renda fixa a investir em capacidade produtiva. O custo de capital alto desincentiva inovação, expansão e geração de empregos — beneficiando quem vive de juros e penalizando quem vive de produção.

"Os mesmos agentes que formam o preço do dinheiro longo também são os principais beneficiários de um ambiente de juros altos. Isso não é conspiração — é estrutura."

Vale dizer: não há evidência de cartel ou conluio explícito. O que existe é algo mais sutil e, por isso, mais difícil de combater: incentivos alinhados num sistema concentrado. Quando todos os grandes players ganham mais com juros altos — nas três frentes descritas acima — não é preciso acordo formal para que o resultado coletivo seja a manutenção desse ambiente.

A solução, se existe, passa por três caminhos que nenhum governo brasileiro conseguiu percorrer completamente até hoje: consolidação fiscal genuína (que reduza o prêmio de risco soberano), aumento da competição bancária (fintechs, bancos digitais e open finance são promessas nessa direção) e maior transparência na formação de preços no mercado de dívida pública.

Até lá, o Brasil continuará sendo um país onde o dinheiro da pessoa física financia tanto o Estado quanto os lucros dos bancos — e onde a mesma institution que paga 7% na sua poupança pode cobrar 400% no rotativo do seu cartão, enquanto ajuda a definir o custo de financiamento de toda a economia.