O juro mais alto do mundo e a régua de um número só

Na noite de quarta-feira, 4 de novembro, o Comitê de Política Monetária do Banco Central decidiu, por unanimidade, manter a Selic em 13,75% ao ano. A decisão interrompeu uma sequência de cinco cortes de 0,25 ponto iniciada em março, quando a taxa deixou os 15% em que estava desde junho de 2025.¹ No mesmo dia, em Nova York, as bolsas fecharam em forte alta depois que o Partido Democrata conquistou o controle das duas casas do Congresso americano. O S&P 500 subiu 1,6%.²

Rosenberg falava como analista de mercado, preocupado com a possibilidade de aumento de impostos sob um Congresso democrata. Não fazia crítica social. É justamente por isso que a frase interessa: ela enuncia, sem rodeios, a régua com que o mercado financeiro avalia governos, instituições e decisões públicas. Um governo é bom se o índice sobe. Uma política é responsável se o ativo se valoriza. O restante é ruído.

A decisão do Copom de ontem é um exemplo brasileiro dessa régua. E merece ser lida com atenção, porque o que está em jogo não é um quarto de ponto percentual, mas a pergunta sobre para quem, afinal, a política monetária brasileira é calibrada.

O número que não caiu

A Selic nominal ficou parada. O juro real, não. Segundo levantamento da MoneYou em parceria com a Lev Intelligence, que compara 40 economias descontando a inflação projetada para os doze meses seguintes, a taxa real brasileira chegou a 9,49% ao ano, contra 8,45% em setembro.⁴ O Brasil segue em primeiro lugar e ampliou a distância para a Turquia, segunda colocada, com 7,77%. A média dos 40 países analisados é de 1,28%. Nos Estados Unidos, 0,46%.

Em outras palavras: sem mover a taxa básica, o país apertou ainda mais a política monetária em termos reais. Quem toma crédito, quem financia estoque, quem rola dívida sente o juro real, não o nominal. E o juro real brasileiro equivale hoje a mais de sete vezes a média do grupo. Não existe, entre as economias comparadas, outra que conviva com um custo do dinheiro desse tamanho, nem mesmo aquelas que enfrentam inflação de dois dígitos.

Quem paga a conta

O primeiro pagador é o próprio Estado. Nos doze meses encerrados em setembro, as despesas do setor público com juros somaram R$ 1,205 trilhão, o equivalente a 8,99% do PIB, o maior percentual desde janeiro de 2016. Um ano antes, eram 7,86%. No mesmo período, o déficit primário acumulado foi de 0,52% do PIB.⁵ A conta de juros é, portanto, cerca de dezessete vezes maior que o rombo das contas primárias que domina o noticiário econômico. Nem todo esse valor decorre diretamente da Selic, mas uma parcela expressiva da dívida interna é remunerada por ela ou por taxas que a acompanham.

Esse dado costuma desaparecer do debate. Fala-se muito, e com razão, sobre a necessidade de disciplina nos gastos. Fala-se pouco sobre o fato de que a principal despesa a crescer no orçamento brasileiro é aquela que transfere renda do conjunto dos contribuintes para os detentores de títulos públicos.

O segundo pagador é a economia real. O próprio comunicado do Copom reconhece uma moderação mais acentuada da atividade e sinais de desaquecimento no mercado de trabalho.¹ Ainda assim, o comitê descreve a Selic atual como substancialmente contracionista e opta por mantê-la. A desaceleração, que em outra lógica seria motivo de alívio monetário, aparece no texto como dado secundário diante das expectativas de inflação.

Autônomo de quem?

Desde a Lei Complementar nº 179, de 2021, o Banco Central tem autonomia formal. Seus diretores cumprem mandatos fixos, não coincidentes com o do presidente da República, e não podem ser demitidos por discordância política. A lei estabelece a estabilidade de preços como objetivo principal e acrescenta, sem prejuízo dele, zelar pela estabilidade financeira, suavizar as flutuações da atividade econômica e fomentar o pleno emprego.⁶

A autonomia foi desenhada para proteger a política monetária de um tipo de pressão: a do governo de turno. Sobre a outra pressão, a dos agentes que operam no mercado de juros, a lei não diz nada. E é aí que a autonomia no papel encontra seus limites no mundo real.

Basta ler os documentos do próprio Copom. Seus cenários de inflação utilizam a trajetória da Selic extraída da pesquisa Focus.¹ A Focus, por sua vez, reúne as projeções de cerca de 170 instituições, em sua maioria bancos, gestoras de recursos, corretoras e consultorias ligadas ao setor financeiro.⁷ As expectativas de inflação que o comitê persegue como âncora são, em grande medida, as expectativas dessas mesmas instituições.

Não se trata de imaginar conspiração. Trata-se de reconhecer uma estrutura de incentivos. Uma gestora com carteira atrelada ao CDI não precisa agir de má-fé para enxergar riscos inflacionários com mais nitidez do que riscos de recessão. Basta que seu modelo de negócio a recompense por isso. O resultado é um circuito fechado: o mercado projeta juros altos, o Banco Central incorpora essa trajetória em seus modelos, comunica cautela, e o mercado revisa suas projeções para cima. A expectativa vira profecia que se cumpre.

Um banco central pode ser autônomo em relação ao governo e, ainda assim, depender de quem compra os títulos do governo.

Dez dias que mudaram a política monetária

A sequência das últimas semanas ilustra o mecanismo com rara clareza. Antes do segundo turno da eleição presidencial, em 25 de outubro, cerca de 80% do mercado esperava novo corte da Selic em novembro.⁸ O mercado havia se posicionado para outro resultado nas urnas. Confirmado o desfecho, o Ibovespa caiu cerca de 13% no primeiro pregão, com acionamento do circuit breaker, e acumulou perda de 18,1% na semana. O dólar subiu 9,1% e fechou a sexta-feira, 30 de outubro, a R$ 5,44. Os juros futuros saltaram.⁹

Dez dias depois, o Copom interrompeu os cortes citando, entre outros fatores, a alta do dólar e a piora das expectativas. Cada elo dessa cadeia tem justificativa técnica. A cadeia inteira, porém, é política: o humor de uma semana nas mesas de operação converteu-se, em dez dias, na taxa que vale para 213 milhões de pessoas.

Este editorial não defende nem ataca o resultado eleitoral. O ponto é outro. Se um movimento de preços motivado pela frustração de apostas consegue reverter a trajetória dos juros em menos de duas semanas, é legítimo perguntar se a independência do Banco Central protege a sociedade ou protege a previsibilidade dos ganhos de quem opera contra ela.

A comparação com os Estados Unidos é instrutiva. Lá, o mercado celebrou um governo dividido; aqui, puniu um resultado que não esperava. As reações foram opostas, mas a régua é a mesma: o que importa é o efeito sobre o preço dos ativos. Rosenberg teve a franqueza de dizer isso em voz alta.

Outra régua é possível

Nada disso exige acabar com a autonomia do Banco Central. Exige ampliar a régua com que ele mede o país e a transparência sobre quem fornece os números. Três mudanças seriam um bom começo:

• Dar peso real ao mandato que a lei já prevê. Emprego e atividade constam da Lei Complementar 179. Os comunicados e atas poderiam tratar desses objetivos com o mesmo detalhamento dedicado às expectativas de inflação, incluindo estimativas do efeito de cada decisão sobre o desemprego.
• Diversificar e expor a base da Focus. Publicar a composição dos respondentes por segmento, a dispersão das projeções por tipo de instituição e ampliar a participação do setor produtivo, das cooperativas e da academia reduziria a dependência de um único ponto de vista.
• Divulgar o custo fiscal de cada decisão. Junto com a taxa, o país deveria conhecer a estimativa de quanto cada ponto percentual da Selic acrescenta à conta de juros da dívida, e a quem esse valor é pago.

Rosenberg disse que o sucesso de Trump se mede pelo S&P 500. No Brasil, o sucesso da política monetária parece medir-se pelo Ibovespa e pela curva de juros. Um país, porém, não é a sua bolsa. É emprego, investimento produtivo, crédito para o pequeno empresário, orçamento para escola e hospital. Enquanto a única régua for o retorno dos ativos, o Brasil continuará liderando um ranking que nenhuma outra economia deseja liderar.