Opinião · Política fiscal
Um gráfico publicado pelo Financial Times, com dados do Federal Reserve e do escritório de orçamento da Casa Branca (OMB), mostra duas curvas que parecem contar histórias incompatíveis.1 À esquerda, a dívida bruta federal americana cai de cerca de 119% do PIB em 1946 para pouco mais de 30% no fim dos anos 1970. À direita, o déficit do governo, no mesmo intervalo, quase nunca fica abaixo de zero. Os Estados Unidos gastaram mais do que arrecadaram em praticamente todos esses anos e, ainda assim, viram o peso da dívida encolher a menos de um terço. Depois de 1980, o movimento se inverte: déficits maiores, dívida em alta contínua, até ultrapassar de novo o tamanho da economia.
O paradoxo é apenas aparente, e entendê-lo é útil para qualquer país que discuta dívida pública com seriedade. O Brasil, que entra em 2027 com a dívida bruta no maior patamar desde a pandemia, deveria prestar atenção especial.
A aritmética que ninguém ensina no debate público
Dívida em relação ao PIB é uma fração. O numerador é o estoque de dívida; o denominador é o tamanho da economia em valores correntes. A fração cai sempre que o denominador cresce mais depressa que o numerador, mesmo que o numerador continue subindo. Em termos simplificados, a variação anual da relação dívida/PIB depende de três forças: o déficit primário (o que o governo gasta além do que arrecada, sem contar juros), a taxa de juros paga sobre o estoque e o crescimento nominal da economia.
A equação da dívida, em versão simplificada
Onde d é a dívida como proporção do PIB, r é a taxa de juros real média paga sobre a dívida e g é o crescimento real da economia. Quando g supera r, a própria dinâmica reduz a dívida, mesmo com pequenos déficits. Quando r supera g, a dívida cresce sozinha, e só um superávit primário consegue contê-la.
Com isso em mente, o gráfico do pós-guerra se explica. Em 1946, o estoque bruto federal estava na casa de 270 bilhões de dólares. Em 1980, perto de 900 bilhões. A dívida mais que triplicou em dólares correntes, mas o PIB nominal americano se multiplicou por cerca de doze no mesmo período.2 O numerador andou; o denominador correu.
Três motores do pós-guerra
Crescimento real forte. A economia americana cresceu, em média, perto de 4% ao ano nas duas décadas após a guerra, impulsionada pela reconversão industrial, pela expansão demográfica do baby boom, pelo investimento em infraestrutura e pela posição dominante do país numa economia global que a Europa e o Japão ainda reconstruíam.
Inflação, inclusive surpresas inflacionárias. Houve surtos importantes em 1946 e 1947, durante a Guerra da Coreia e, sobretudo, nos anos 1970. Inflação inesperada corrói o valor real de uma dívida contratada a juros fixos. O credor que comprou um título a 2% ao ano e viu os preços subirem 8% perdeu poder de compra, e o devedor, no caso o Tesouro, ganhou.
Repressão financeira. Este é o motor menos lembrado. Até o acordo entre o Tesouro e o Federal Reserve em 1951, o banco central manteve os juros dos títulos públicos artificialmente baixos. Mesmo depois, tetos para juros de depósitos bancários, regras que empurravam bancos, fundos de pensão e seguradoras a carregar títulos do governo e controles sobre fluxos de capital mantiveram o custo da dívida abaixo da inflação por longos períodos. Os economistas Carmen Reinhart e Belen Sbrancia chamaram esse mecanismo de "liquidação" da dívida e estimaram que, nos Estados Unidos e no Reino Unido, os juros reais negativos retiraram do estoque alguns pontos percentuais do PIB por ano, de forma silenciosa, ao longo de décadas.3
Há ainda um detalhe que o gráfico esconde. O déficit ali exibido inclui o pagamento de juros. Como esses juros eram baixos, um déficit total de 1% do PIB frequentemente significava um orçamento primário equilibrado ou até superavitário. Trabalhos como o de George Hall e Thomas Sargent, que decompõem a queda da dívida americana no pós-guerra, mostram que crescimento e inflação fizeram a maior parte do serviço, mas que a disciplina primária também contribuiu.4 Não houve milagre nem austeridade dura. Houve uma combinação rara de condições que dificilmente se repete.
Por que a curva virou depois de 1980
A partir dos anos 1980, cada um daqueles motores perdeu força ou passou a operar ao contrário.
O primeiro choque veio da política monetária. Para debelar a inflação dos anos 1970, o Federal Reserve sob Paul Volcker levou os juros a níveis históricos. A desinflação funcionou, mas inverteu o sinal da equação: os juros reais passaram a ser fortemente positivos, e a inflação deixou de corroer o estoque. Ao mesmo tempo, cortes de impostos e a expansão dos gastos militares do governo Reagan elevaram o déficit para a faixa de 4% a 6% do PIB. O gráfico registra o efeito: a dívida sai de cerca de 32% e chega a quase 65% em meados dos anos 1990.
A década de 1990 mostra que a trajetória podia ser revertida. Regras orçamentárias aprovadas com apoio dos dois partidos, como o mecanismo de compensação obrigatória para novos gastos e cortes de receita, o fim da Guerra Fria e o ciclo de produtividade puxado pela tecnologia produziram superávits entre 1998 e 2001. A dívida bruta voltou para perto de 55% do PIB. A janela, porém, foi fechada por decisões políticas: novos cortes de impostos no início dos anos 2000, as guerras no Afeganistão e no Iraque e a ampliação de benefícios de saúde sem fonte de financiamento.
Depois vieram dois choques que o gráfico mostra como picos no déficit: a crise financeira de 2008, com rombo próximo de 10% do PIB, e a pandemia de 2020, quando o déficit superou 14%. O ponto decisivo, contudo, está no que acontece entre os picos. O déficit nunca voltou aos níveis anteriores. Em 2026, com desemprego baixo e sem guerra de grande escala, os Estados Unidos operam com déficit em torno de 6% do PIB. O desequilíbrio deixou de ser cíclico e se tornou estrutural, alimentado pelo envelhecimento da população, que pressiona Previdência e saúde, por uma carga tributária que não acompanhou esses compromissos e, cada vez mais, pelos próprios juros.
Durante a década de 2010, juros próximos de zero mascararam o problema: com r abaixo de g, carregar dívida alta parecia barato. A alta de juros iniciada em 2022 desfez essa ilusão. Segundo o Escritório de Orçamento do Congresso (CBO), os juros líquidos devem chegar a cerca de 1 trilhão de dólares no ano fiscal de 2026, equivalente a 3,3% do PIB, e dobrar para cerca de 2,1 trilhões até 2036.5 Em março de 2026, a dívida em poder do público superou o PIB anual pela primeira vez desde a Segunda Guerra, conforme levantamento do Committee for a Responsible Federal Budget.6
O que isso custou aos Estados Unidos
O custo mais visível é orçamentário. O CBO projeta que os juros consumam cerca de 19% de toda a receita federal em 2026 e cerca de 26% em 2036, superando os gastos com defesa em todos os anos da projeção.5 Cada dólar destinado a remunerar credores é um dólar que não vai para infraestrutura, pesquisa ou programas sociais.
O segundo custo é a perda de espaço para a próxima crise. Em 2008 e em 2020, o governo americano pôde gastar em escala porque partia de níveis de dívida e de juros mais confortáveis. Uma próxima recessão encontrará um Tesouro já sobrecarregado.
O terceiro custo é institucional. Em maio de 2025, a Moody's retirou dos Estados Unidos a última nota máxima de crédito que o país ainda detinha entre as grandes agências, citando a deterioração persistente das contas.7 E a pressão política sobre o Federal Reserve para cortar juros, em parte motivada pelo custo da dívida, é o tipo de sinal que historicamente antecede a tentação de usar a política monetária para resolver um problema fiscal. É exatamente a lógica da repressão financeira do pós-guerra, agora num ambiente em que os mercados reagem em minutos.
Os Estados Unidos ainda têm um amortecedor que nenhum outro país possui: emitem a moeda de reserva do mundo, e seus títulos seguem sendo o ativo de refúgio global. Esse privilégio compra tempo. Não compra imunidade.
A lição para o Brasil: temos a versão mais dura da equação
Os números brasileiros mais recentes são eloquentes. Em setembro de 2026, a dívida bruta do governo geral ficou em 82,9% do PIB, ou R$ 11,1 trilhões, com alta de 4,3 pontos percentuais apenas neste ano. Nos doze meses até setembro, os juros nominais do setor público somaram R$ 1,205 trilhão, o equivalente a 8,99% do PIB. O déficit primário no mesmo período foi de 0,52% do PIB. Somando os dois, o déficit nominal chegou a 9,51% do PIB.8
Vale repetir a comparação. O Brasil tem dívida bruta menor que a americana em proporção do PIB, mas um déficit nominal mais alto e uma conta de juros que, em relação ao tamanho da economia, é quase três vezes maior. O problema brasileiro não é principalmente o tamanho do estoque. É o preço dele.
É aqui que o gráfico americano se torna uma lição, e não apenas uma curiosidade histórica. Os três motores que reduziram a dívida dos Estados Unidos no pós-guerra estão, no Brasil de hoje, desligados ou invertidos.
Primeira lição: sem crescimento, não há saída indolor
O pós-guerra americano mostra que o caminho mais eficiente para reduzir a dívida é fazer o denominador crescer. O Brasil, porém, cresce pouco: as projeções do mercado para 2027 estão entre as mais baixas já registradas pelo Boletim Focus. Uma agenda fiscal que ignore produtividade, ambiente de negócios, qualidade do gasto e eficiência tributária ataca apenas metade da fração.
Segunda lição: o inimigo é a diferença entre juros e crescimento
Com a Selic na casa de 13,75% ao ano e inflação em torno de 4,6% em doze meses, o Brasil convive com juros reais próximos de 9%, para uma economia que cresce menos de 2%. É a configuração em que a dívida cresce por inércia. Em exercício ilustrativo: se o custo real médio da dívida superar o crescimento real em 3 pontos percentuais, uma dívida de 83% do PIB exige superávit primário de cerca de 2,5% do PIB apenas para ficar estável. O país está hoje em déficit. A distância entre esses dois números é o tamanho real do ajuste que o próximo governo herda.
Terceira lição: o atalho inflacionário está fechado, e é bom que esteja
Os Estados Unidos puderam deixar a inflação corroer a dívida porque boa parte dela era de longo prazo e a juros fixos. A dívida brasileira tem estrutura oposta: uma parcela grande é indexada à Selic ou à inflação, e o prazo médio é curto. Uma surpresa inflacionária aqui não reduz a dívida; encarece sua rolagem quase imediatamente. O Brasil, aliás, já experimentou sua própria versão de repressão financeira e de convivência com inflação alta entre os anos 1960 e 1990, e o resultado foi a hiperinflação. Não há atalho disponível.
Quarta lição: credibilidade é o insumo mais barato que existe
Se o problema é r, a variável sobre a qual a política fiscal tem mais influência é o prêmio de risco embutido nos juros. Parte dos juros reais brasileiros reflete a desconfiança sobre a trajetória da dívida. Regras críveis, metas cumpridas sem exceções criativas e transparência sobre gastos fora do orçamento reduzem esse prêmio. A experiência americana dos anos 1990 mostra que regras construídas com apoio amplo funcionam enquanto são respeitadas, e que o abandono delas cobra a conta anos depois. O arcabouço fiscal brasileiro, instituído pela Lei Complementar 200/2023, só cumprirá papel semelhante se for preservado como compromisso de Estado, não de governo.9
Quinta lição: janelas favoráveis não podem ser desperdiçadas
O episódio mais importante do gráfico americano talvez seja o curto intervalo de superávits em torno de 2000, seguido da decisão política de gastar a folga. Países que só fazem ajuste fiscal em crise acabam fazendo-o nas piores condições possíveis. O Brasil teve suas janelas, como os anos de boom de commodities, e também as desperdiçou parcialmente.
Contraponto
Há leituras legítimas que relativizam o diagnóstico acima. A primeira lembra que a principal fonte de alta da dívida brasileira em 2026 é a própria conta de juros, e não o déficit primário: no primeiro semestre, a incorporação de juros acrescentou 4,9 pontos percentuais à dívida, enquanto o crescimento nominal do PIB retirou 2,7 pontos.8 Para economistas dessa corrente, a política monetária tem peso decisivo, e um ajuste fiscal muito severo poderia derrubar o crescimento e piorar a própria relação dívida/PIB.
A segunda observa que a dívida líquida brasileira, de 70% do PIB, é bem menor que a bruta, que a dívida é quase toda em moeda nacional e que o país mantém reservas internacionais elevadas, o que reduz o risco de uma crise clássica de balanço de pagamentos. A terceira lembra que comparar com os Estados Unidos tem limites: nenhum país emergente tem acesso ao privilégio do dólar, e nenhum país desenvolvido convive com juros reais tão altos. Esses argumentos não anulam o problema, mas mostram que o debate sobre o tamanho e o ritmo do ajuste é genuinamente aberto.
O que o gráfico realmente ensina
A tentação, diante de um gráfico como o do Financial Times, é tirar dele uma moral simples: dívida alta é perigosa, ou dívida alta não importa. Ambas são falsas. O que o gráfico ensina é que a trajetória da dívida depende menos de virtude orçamentária isolada e mais da relação entre o custo do dinheiro e a capacidade de crescer. Os Estados Unidos tiveram, por trinta anos, essa relação a seu favor, e depois a perderam. O Brasil raramente a teve.
O próximo governo brasileiro assume em janeiro com uma escolha que é, na essência, a mesma que Washington adiou por quatro décadas: construir superávits críveis enquanto ainda há margem, ou esperar que os juros façam a escolha por ele. A história americana sugere que a segunda opção sai sempre mais cara, mesmo para quem imprime a moeda do mundo.
Perguntas frequentes
Como a dívida americana caiu entre 1946 e 1980 se o governo teve déficits?
Porque a economia cresceu em valores correntes muito mais depressa que o estoque de dívida. Crescimento real forte, surtos de inflação e juros mantidos abaixo da inflação reduziram a relação dívida/PIB mesmo com déficits pequenos.
O que é repressão financeira?
É o conjunto de regras que mantém os juros pagos pelo governo artificialmente baixos, como tetos de juros, obrigação de instituições financeiras comprarem títulos públicos e controles de capital. Com juros abaixo da inflação, o valor real da dívida diminui à custa dos poupadores.
Por que a dívida dos Estados Unidos voltou a subir depois de 1980?
Juros reais passaram a ser positivos após o combate à inflação, déficits cresceram com cortes de impostos e gastos militares, e choques como a crise de 2008 e a pandemia elevaram o patamar. Hoje o déficit é estrutural, pressionado por envelhecimento populacional e pelo custo dos juros.
O Brasil pode reduzir a dívida como os Estados Unidos fizeram no pós-guerra?
Dificilmente pelo mesmo caminho. Os juros reais brasileiros são muito superiores ao crescimento, e a dívida é em grande parte indexada à Selic ou à inflação, o que impede que a inflação a corroa. O caminho passa por superávits primários e por redução do prêmio de risco.
Quanto o Brasil gasta com juros da dívida?
Nos doze meses até setembro de 2026, os juros nominais do setor público somaram R$ 1,205 trilhão, cerca de 8,99% do PIB, segundo o Banco Central.
Este artigo de opinião foi inspirado em gráfico publicado pelo Financial Times, com dados do Federal Reserve e do Office of Management and Budget. A análise, as comparações com o Brasil e as conclusões são de responsabilidade de O Tecido e não reproduzem o conteúdo do veículo original.