Nos últimos anos, o sistema financeiro global aprendeu a produzir cópias cada vez mais fiéis de si mesmo. Ações, moedas, índices e até resultados de eleições ganharam versões sintéticas, negociáveis a qualquer hora, sem as travas regulatórias que sempre acompanharam o ativo original. A colunista Rana Foroohar, do Financial Times, chamou esse fenômeno de "mercado holográfico": produtos que reproduzem o preço, a liquidez ou o rendimento de algo real, mas sem a mesma exigência de transparência sobre quem é o dono de quê1. O debate parecia distante da rotina do investidor brasileiro até este ano, quando o país descobriu, em rápida sucessão, seu próprio mercado de ativos tokenizados, sua própria disputa regulatória entre dois órgãos e sua própria polêmica com mercados de previsão.
O espelho e o original
A ideia por trás da tokenização é simples: representar digitalmente a propriedade ou o rendimento de um ativo, de modo que ele possa ser fracionado, negociado 24 horas por dia e liquidado quase instantaneamente. O problema, segundo Foroohar, é que esse espelho digital não carrega automaticamente as mesmas regras de identificação de dono, alavancagem e divulgação que cercam o ativo físico. Ela cita o crescimento acelerado dos chamados "perpetual futures", contratos que nunca vencem e permitem apostar no preço de um ativo sem possuí-lo, e lembra que o setor financeiro americano já equivale a cerca de seis vezes o tamanho da economia real, ante pouco mais de três vezes e meia às vésperas da crise de 20081.
No centro da discussão está o Clarity Act, projeto de lei americano que tentaria separar, de uma vez, o que é valor mobiliário e o que é mercadoria digital. É importante fazer aqui uma correção de calendário: ao contrário do que se especulava havia semanas, o texto ainda não foi votado em plenário no Senado dos Estados Unidos. Ele avançou na Comissão Bancária por 15 votos a 9 em maio, ganhou uma nova versão em 22 de julho, mas seguia sem data de votação até a última semana de julho, com o prazo informal de 10 de agosto se aproximando antes do recesso9. Na versão que circula, o projeto não obriga todos os produtos tokenizados, como derivativos sintéticos liquidados em caixa, a entrar nas regras de divulgação de participação relevante que hoje se aplicam a quem detém 5% ou mais de uma companhia.
"Os valores mobiliários tokenizados são encantadores, mas não mágicos."Hester Peirce, comissária da SEC, em manifestação pública sobre tokenização
A tokenização também chegou por aqui
Enquanto Washington discute a letra da lei, o mercado brasileiro de ativos tokenizados já opera em ritmo acelerado, e sem uma legislação específica. As ofertas de tokens lastreados em recebíveis e outros títulos de securitização saltaram vinte vezes em dois anos, somando quase R$ 4 bilhões, segundo levantamento do especialista Erik Oioli publicado pela Capital Aberto2. Outro cálculo, feito pelo escritório Pinheiro Guimarães, mostra que só entre janeiro de 2025 e janeiro de 2026 o volume de emissões tokenizadas passou de R$ 122 milhões para mais de R$ 1,5 bilhão, uma alta de cerca de 1.135%4.
Essa expansão inteira se apoia na Resolução CVM 88, de 2022, criada originalmente para crowdfunding e securitização, e não em uma lei dedicada a tokens mobiliários. A própria Comissão de Valores Mobiliários reconhece a lacuna. Em junho, o novo presidente do órgão, Otto Lobo, anunciou que a autarquia abriria, em até cem dias, uma discussão pública sobre os pilares de um marco regulatório para tokenização, com participação do mercado e da sociedade3. Segundo ele, a CVM precisa "regular dois mercados em paralelo, o tradicional e o tokenizado, sem parar nenhum dos dois"3.
Entre a CVM e o Banco Central
Há ainda um obstáculo estrutural que os Estados Unidos conhecem bem, mas que no Brasil ganhou seu próprio sotaque. Assim como a SEC e a CFTC americanas disputam jurisdição sobre criptoativos, a regulação brasileira de tokenização depende da coordenação entre a CVM e o Banco Central, já que muitos desses produtos tocam simultaneamente mercado de capitais e sistema de pagamentos. O piloto do Drex, a moeda digital do Banco Central, já expôs esse gargalo na prática, segundo reportagem do portal especializado Let's Money5. A dependência de dois reguladores para aprovar um único produto tokenizado tem sido apontada como um dos principais fatores de lentidão do avanço regulatório no país.
O experimento brasileiro com mercados de previsão
O paralelo mais direto com o texto de Foroohar, porém, veio de um produto que ela também cita: os mercados de previsão. Em março, a corretora XP, por meio de sua unidade internacional e da Clear, passou a oferecer aos clientes acesso à Kalshi, plataforma americana que negocia contratos sobre eventos futuros, inicialmente ligados a variáveis macroeconômicas como o IPCA e a Selic8. Foi a primeira expansão da Kalshi para fora dos Estados Unidos.
Um mês depois, o cenário mudou de figura. O Conselho Monetário Nacional editou resolução proibindo derivativos referenciados a eventos esportivos, jogos de azar e acontecimentos políticos, eleitorais ou de entretenimento, atribuindo à CVM a regulamentação e a fiscalização do novo marco6. Mais de duas dezenas de plataformas, entre elas Kalshi e Polymarket, foram bloqueadas pela Anatel7. Mas a resolução abriu uma exceção relevante: contratos vinculados a índices econômico-financeiros poderiam continuar sendo permitidos, a critério da própria CVM6. Na mesma semana, a B3 lançou seis contratos próprios de "eventos" sobre Ibovespa, dólar e taxas futuras, com estrutura regulada dentro da bolsa brasileira7.
O resultado é um desenho parecido com o que Foroohar descreve nos Estados Unidos: uma linha regulatória que separa o que é tratado como aposta do que é tratado como instrumento financeiro legítimo, com a diferença residindo menos na estrutura econômica do produto e mais na natureza do evento subjacente.
O outro lado do argumento
Nem todo o mercado financeiro vê a tokenização como um risco a ser contido. Advogados que acompanham o setor, como os do escritório Pinheiro Guimarães, argumentam que a CVM adota o princípio da neutralidade tecnológica, segundo o qual o enquadramento jurídico de um instrumento deve considerar sua essência econômica, não a tecnologia usada para viabilizá-lo4. Sob essa ótica, tokenizar um recebível ou uma cota não cria um produto novo e opaco, apenas moderniza a forma de registrar e negociar um direito que já existia.
Os defensores do modelo apontam ganhos concretos: liquidação em tempo real, fracionamento de ativos antes indivisíveis, negociação contínua e redução de custos de intermediação, com projeções que estimam um mercado global de tokenização em US$ 18,9 trilhões até 20334. Para esse grupo, o desafio não é impedir a tokenização, mas equipar os reguladores para acompanhá-la na mesma velocidade em que o mercado se move.
A lição de 2021 que ainda não foi totalmente aprendida
O risco que preocupa Foroohar, e que vale como alerta também para o mercado brasileiro em expansão, tem precedente recente. Em 2021, a gestora Archegos Capital Management quebrou depois de usar swaps de retorno total para acumular posições concentradas em poucas ações, sem que os bancos que financiavam essas apostas soubessem quanto os concorrentes também estavam emprestando à mesma gestora. O resultado foi uma perda superior a US$ 10 bilhões entre os bancos credores. O episódio só foi possível porque esse tipo de contrato ficava fora das regras tradicionais de divulgação de participação acionária relevante, permitindo que a exposição real da gestora ficasse invisível até o colapso.
É exatamente esse ponto cego, a possibilidade de acumular exposição alavancada a um ativo sem que ela apareça nas mesmas regras de transparência que valem para a compra direta, que volta a aparecer nos produtos tokenizados e nos contratos perpétuos hoje. A diferença é que, em vez de um único fundo sofisticado, a tecnologia agora coloca esse tipo de estrutura ao alcance de qualquer investidor com acesso a um aplicativo.
O que fica para o investidor brasileiro
O Brasil ainda não tem um episódio equivalente ao Archegos ligado à tokenização, e a exceção aberta pelo CMN para contratos referenciados a índices econômicos mostra que o regulador está tentando distinguir, caso a caso, o que é especulação disfarçada de inovação. Mas o crescimento de quase 20 vezes no volume tokenizado em apenas dois anos, somado à ausência de lei específica e à divisão de competências entre CVM e Banco Central, é justamente o tipo de combinação que, segundo Foroohar, tende a se acumular no fim de um longo ciclo de alta de mercado1. A resposta brasileira virá, ao que tudo indica, nos próximos cem dias de discussão pública anunciados pela CVM. Até lá, o espelho segue sendo negociado com mais entusiasmo do que clareza sobre quem, de fato, está do outro lado da imagem.