O Brasil vive no regime g < r: o que a dívida brasileira parece — e o que ela realmente é

Em abril de 2026, a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) brasileira bateu R$ 10,4 trilhões — 80,4% do PIB, o maior nível desde o auge da pandemia¹. O número, por si só, é feito para assustar: dez trilhões é uma cifra que ultrapassa a capacidade de qualquer leitor de visualizar o que ela realmente representa. E é exatamente aí que mora o primeiro problema de como discutimos dívida pública no Brasil — tratamos o nível como se ele contasse toda a história, quando na verdade conta muito pouco sobre risco real.

Essa é a tese central de Shocks, Crises, and False Alarms: How to Assess True Macroeconomic Risk, dos economistas Philipp Carlsson-Szlezak e Paul Swartz, do Boston Consulting Group. Os autores propõem que o verdadeiro termômetro da sustentabilidade de uma dívida não é o seu tamanho, mas a relação entre o crescimento nominal da economia (g) e a taxa de juros nominal que incide sobre essa dívida (r). Quando g supera r, a dívida se comporta como uma esteira rolante de aeroporto — o país avança quase sem esforço. Quando r supera g, a dinâmica vira uma esteira de academia: é preciso correr só para não regredir.

O framework nasceu para explicar por que os Estados Unidos puderam acumular déficits na década de 2010 sem que isso resultasse em crise: o crescimento nominal superava largamente os juros nominais, e a dívida em relação ao PIB praticamente se pagava sozinha. A pergunta que este artigo se propõe a responder é simples de formular e desconfortável de responder: em que regime o Brasil vive hoje — e o que isso realmente significa para o risco fiscal do país?

A aritmética que ninguém quer fazer

A resposta começa com dois números. De um lado, a Selic está em 14,25% ao ano, definida na reunião do Copom de 17 de junho de 2026². De outro, a economia brasileira cresceu 1,1% no primeiro trimestre de 2026 ante o trimestre anterior, com expansão de 2% em 12 meses, segundo o IBGE — e a inflação projetada pelo mercado gira em torno de 5,3% pelo Boletim Focus³. Somando crescimento real e inflação, o crescimento nominal do PIB brasileiro fica em algo como 7% a 7,5% ao ano.

Isso coloca o Brasil de 2026 em uma configuração g<r nítida: os juros nominais que incidem sobre boa parte da dívida pública correm a quase o dobro do ritmo do crescimento nominal da economia. Na linguagem do livro, não estamos na esteira rolante — estamos na esteira de academia, com o motor ligado contra nós.

O detalhe que agrava o quadro brasileiro é que essa distância entre r e g não é fruto de uma inflação descontrolada puxando os juros — é o oposto. Com a inflação relativamente sob controle e a Selic mantida em patamar restritivo para conter riscos inflacionários ligados ao conflito no Oriente Médio e à pressão de preços, o Brasil aparece, mês após mês, no topo dos rankings globais de juro real. Levantamento da consultoria Lev Intelligence apontou o país na 2ª posição mundial em juro real em junho de 2026, com taxa próxima de 9,4% ao ano descontada a inflação projetada — atrás apenas da Rússia e à frente de Turquia e México⁴. Poucas semanas antes, em posições diferentes do mesmo ranking, o Brasil já havia ocupado o 1º lugar⁵.

"Não é a inflação que torna a dívida brasileira cara — é o preço que o país paga, em juro real, para manter essa inflação sob controle."

Esse é, precisamente, o tipo de "esteira de academia" descrito no framework: mesmo sem trajetória explosiva de preços, mesmo com a inflação convergindo lentamente para a meta, o custo de carregar a dívida pública brasileira continua alto porque a taxa de juros usada para conter a inflação supera, e supera com folga, o ritmo de expansão da economia.

O nível assusta, mas diz pouco sobre risco

Aqui vale recuperar o segundo pilar do framework: o nível de dívida, isoladamente, é um sinal fraco. A comparação clássica usada por Carlsson-Szlezak e Swartz contrasta o calote da Ucrânia em 1998, com dívida-PIB abaixo de 30%, com o Japão, que carregou uma relação dívida/PIB superior a 200% ao longo da década de 2010 sem gerar qualquer temor de default relevante. A correlação entre nível de dívida e probabilidade de crise, historicamente, é fraca.

No caso brasileiro, essa lição tem um contraponto interessante: a dívida bruta em 80,4% do PIB está, sim, em patamar elevado para os padrões históricos do país — mas está longe de ser um recorde global, e é mais baixa que a de economias avançadas como Estados Unidos, Itália ou Japão. O que muda a leitura de risco não é o nível, mas quem detém essa dívida e em que condições ela foi contratada. A dívida pública brasileira é majoritariamente denominada em reais, financiada por investidores domésticos — bancos, fundos de pensão, fundos de investimento — e não por credores externos em moeda estrangeira. Isso reduz drasticamente o tipo de risco cambial que historicamente esteve por trás de crises de dívida em mercados emergentes, incluindo as próprias crises brasileiras dos anos 1980 e 1990.

O que realmente pesa: a trajetória, não a foto

Onde o quadro brasileiro exige mais cautela é na trajetória projetada, não na fotografia atual. Segundo o Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea), as projeções oficiais do governo indicam que a DBGG deve continuar subindo até atingir um pico de 84,2% do PIB em 2028, para só então iniciar uma trajetória de queda lenta⁶. Ou seja: mesmo nos cenários mais otimistas do próprio governo, o país ainda vai conviver com pelo menos mais dois anos de deterioração da relação dívida/PIB antes de qualquer estabilização.

Essa trajetória está diretamente ligada ao resultado primário. O arcabouço fiscal brasileiro, que substituiu o teto de gastos em 2023, estabeleceu para 2026 uma meta central de superávit primário de 0,25% do PIB — cerca de R$ 34,3 bilhões⁷. Na prática, porém, o Congresso autorizou o governo a mirar apenas o piso da banda de tolerância (resultado zero), e diversas despesas — como precatórios excedentes e gastos com estatais em dificuldade — foram excluídas do cálculo oficial da meta⁸. Até maio de 2026, as contas do governo central acumulavam déficit primário de R$ 44,4 bilhões no ano, revertendo o superávit de R$ 32,9 bilhões registrado no mesmo período de 2025⁹.

É exatamente o tipo de sinal que o framework classifica como relevante: não o tamanho da dívida em si, mas a persistência de déficits primários — despesas superando receitas antes mesmo de contar os juros — combinada com uma configuração g<r que torna cada real de déficit primário mais caro de carregar do que seria em um cenário de juros mais baixos ou crescimento mais forte.

"Pensar o risco de dívida como um fardo crescente, não como um precipício — essa é a virada de perspectiva que separa a nuance do pânico."— Reformulação do argumento central de Shocks, Crises, and False Alarms

A dívida privada: onde o alarme brasileiro é mais concreto

Um dos pontos mais úteis do framework original é insistir que a dívida pública não é a única — nem sempre a mais perigosa — fonte de risco macroeconômico. A dívida privada, argumentam os autores, ameaça a economia não pelos calotes individuais (que ocorrem o tempo todo, de forma fragmentada, e até têm efeito positivo ao redirecionar capital de negócios malsucedidos), mas pelo seu potencial sistêmico: o que acontece quando os defaults deixam de ser isolados e passam a ocorrer em massa, corroendo o capital dos bancos e travando o crédito de toda a economia.

Sob essa lente, o dado mais preocupante do Brasil de 2026 não está no Tesouro Nacional — está no bolso das famílias. Em fevereiro de 2026, o endividamento das famílias brasileiras atingiu 49,9% da renda disponível, o maior nível da série histórica do Banco Central, iniciada em 2005, superando o recorde anterior de julho de 2022¹⁰. O comprometimento de renda com o serviço dessa dívida chegou a 29,7%, com 10,63 pontos percentuais destinados só ao pagamento de juros¹¹.

O ponto que o framework ajuda a esclarecer é: esse endividamento recorde, por si só, não configura automaticamente uma crise sistêmica. Ele se formou, segundo análise do FGV IBRE, em um contexto de mercado de trabalho aquecido e de crescimento real de renda — não de deterioração generalizada de renda das famílias¹². A pergunta que decide se isso é ou não uma ameaça sistêmica, seguindo o "quem detém a dívida" do livro, é: esse crédito está concentrado em bancos com capital insuficiente para absorver perdas, ou distribuído de forma que um choque de inadimplência não derrube o sistema financeiro inteiro?

A resposta parcial está na taxa de inadimplência: 4,3% da carteira total do Sistema Financeiro Nacional em março de 2026, subindo para 5,3% entre pessoas físicas — níveis que preocupam, mas que ainda estão longe de configurar uma crise de crédito generalizada¹³. O uso crescente de linhas caras e de curto prazo, como o cartão de crédito rotativo (com juros de 428,3% ao ano em março), é o sintoma mais visível de estresse — famílias recorrendo a crédito caro para cobrir despesas correntes, um padrão que historicamente precede aumentos de inadimplência¹⁴.

Decifrando o código vermelho brasileiro

Se o framework de Carlsson-Szlezak e Swartz ensina algo de aplicação imediata ao debate público brasileiro, é a desconfiança sistemática em relação a manchetes sobre dívida. "R$ 10,4 trilhões" é um número feito para viralizar — mas não diz nada sobre se esse valor é sustentável, decrescente ou ainda crescente, nem sobre quem o financia e em que condições.

Reformulando os princípios do livro para a realidade brasileira, valeria manter três pontos de referência ao interpretar qualquer notícia sobre a dívida pública nacional:

Primeiro, o nível isolado da DBGG — seja em reais ou como percentual do PIB — é um ponto de partida, não uma conclusão. A comparação internacional entre Ucrânia e Japão, no livro, tem seu equivalente doméstico: o Brasil já operou com dívida bem mais baixa e ainda assim viveu crises de confiança, e hoje opera em patamar mais alto sem que isso, por ora, tenha se traduzido em estresse de mercado agudo.

Segundo, o indicador que realmente importa é a relação g-versus-r — e, por esse critério, o Brasil de 2026 está em território desfavorável, mas não catastrófico. A distância entre Selic (14,25%) e crescimento nominal (~7,3%) é grande o suficiente para exigir superávits primários consistentes como contrapeso — exatamente o que o arcabouço fiscal tenta, com dificuldade, entregar.

Terceiro, o risco deve ser pensado como fardo crescente, não como precipício. A trajetória projetada pelo próprio governo — pico da DBGG em 84,2% do PIB em 2028, seguido de queda gradual — descreve um cenário de aperto fiscal prolongado, não de colapso iminente. Isso não torna o ajuste indolor; torna-o, na linguagem do livro, mais uma questão de escolhas difíceis e sustentadas do que de risco de ruptura sistêmica súbita.

O que fica de fora dessa leitura

É preciso registrar os limites dessa análise otimista-cautelosa. Parte da comunidade de economistas brasileiros — incluindo vozes ligadas à Instituição Fiscal Independente (IFI) e a consultorias de orçamento do Congresso — vê nos sucessivos "puxadinhos" do arcabouço fiscal um sintoma mais grave: a normalização institucional do descumprimento de metas, com despesas obrigatórias crescendo de forma automática acima do limite fiscal e sendo reclassificadas para escapar do cálculo oficial¹⁵. Para essa leitura mais cética, o problema não é apenas a relação g-versus-r, mas a erosão da credibilidade da própria regra fiscal — um fator que o framework original reconhece como capaz de acelerar, por si só, a deterioração das condições de financiamento de um país, independentemente da aritmética de curto prazo.

Também vale lembrar que, embora o Brasil não emita a moeda de reserva internacional — a vantagem estrutural que os autores atribuem aos Estados Unidos —, a maior parte da dívida pública brasileira em moeda estrangeira é hoje residual, o que reduz, ainda que não elimine, esse canal específico de vulnerabilidade.