Entre a sexta-feira e a segunda-feira passadas, nada mudou nas contas públicas brasileiras. A dívida era a mesma, o arcabouço fiscal era o mesmo, a arrecadação seguia a mesma trajetória. Mudou apenas o placar. Com Flávio Bolsonaro à frente de Lula no primeiro turno, por 47,03% a 45,16% dos votos válidos, os contratos de juros futuros abriram a sessão de segunda (5) com quedas próximas de 100 pontos-base nos vencimentos mais longos, e o Ibovespa superou a marca dos 200 mil pontos.1,2 Um movimento dessa magnitude, sem fato econômico novo, merece ser lido pelo que é: uma declaração política em linguagem de preço.
Dois jeitos de mostrar quem está no comando
A China oferece o espelho invertido. Em outubro de 2020, Jack Ma subiu ao palco de uma conferência em Xangai e criticou os reguladores financeiros do país. Dias depois, a abertura de capital da Ant Group, que seria a maior da história, foi suspensa às vésperas da estreia, e o fundador do Alibaba sumiu da vida pública por anos.5 Agora, em 2026, Pequim aperta o cerco sobre a riqueza que seus cidadãos mais ricos mantêm fora do país: em julho, o Ministério das Finanças e a administração tributária passaram a exigir imposto de 20% sobre a renda obtida por meio de trusts no exterior, e bancos receberam ordem de revisar os ativos estrangeiros de clientes de alta renda.4
Há razões fiscais para isso, já que o sistema tributário chinês arrecada pouco sobre renda e patrimônio. Mas a mensagem de fundo é inequívoca. Em Pequim, o Partido enquadra o capital, e quem esquece essa hierarquia é lembrado dela. No Brasil, a seta aponta na direção contrária. Aqui, é o capital que lembra ao Estado onde está a corda, e quem segura a ponta.
O que o preço disse na segunda-feira
O argumento corrente é que o mercado apenas antecipou um governo mais comprometido com o ajuste fiscal. O problema é que esse governo ainda não disse como faria o ajuste. O programa de Flávio Bolsonaro promete equilíbrio fiscal ao mesmo tempo em que anuncia cortes de impostos e investimentos bilionários em infraestrutura, sem especificar quais tributos cairiam nem como as medidas seriam financiadas.3 Análises do próprio setor apontam que o plano não traz estimativa de custo consolidada, projeção de perda de arrecadação, lista de ministérios a extinguir ou de estatais a privatizar.6 A assessora econômica da campanha, ouvida depois do primeiro turno, também não ofereceu indicações concretas.7
Os economistas que vivem do mercado reconhecem isso abertamente. Na leitura deles, o mercado concedeu ao candidato um benefício da dúvida, e o entusiasmo pode ter vida curta se medidas não aparecerem.8 Benefício da dúvida é a expressão exata. Não se trata de uma proposta avaliada e aprovada, e sim de uma expectativa que pode ou não se realizar.
Se os juros longos caem quase um ponto percentual com base apenas em uma expectativa, então uma parte equivalente do prêmio cobrado até a semana passada também não era aritmética. Era política.
Esse é o ponto que a euforia de segunda-feira expõe sem querer. Durante quatro anos, o país ouviu que juros longos elevados eram o veredito técnico sobre a gestão fiscal. Pode ser que uma parte fosse. Mas, quando uma fatia relevante desse prêmio evapora em uma manhã, por causa de um resultado eleitoral e não de uma mudança nas contas, fica difícil sustentar que todo ele era técnica pura.
Poder estrutural não precisa de conspiração
Nada disso exige reuniões secretas na Faria Lima. A ciência política descreve o fenômeno há décadas. O economista Michał Kalecki observou, ainda em 1943, que nas economias capitalistas o "estado de confiança" dos investidores funciona como um mecanismo de controle indireto sobre governos.9 Charles Lindblom chamou isso de posição privilegiada dos negócios: como emprego, investimento e crescimento dependem de decisões privadas, nenhum governo pode ignorar o humor de quem as toma.10 Adam Przeworski e Michael Wallerstein deram ao fenômeno o nome de dependência estrutural do Estado em relação ao capital.11
A força desse arranjo está justamente em dispensar coordenação. Milhares de gestores, com preferências parecidas e lendo as mesmas planilhas, produzem o mesmo efeito de uma ordem. E há um detalhe que costuma passar despercebido. Diz-se que o mercado aceita perder algum dinheiro para preservar sua influência. Na prática, o custo de esticar a corda raramente recai sobre quem a estica. Juros altos são despesa para o Tesouro e receita para quem detém os títulos. Quem paga a conta do prêmio é o orçamento público, isto é, o contribuinte, inclusive aquele que nunca comprou um título na vida.
Um padrão com memória
O episódio desta semana não é o primeiro. Em 2002, diante da perspectiva de vitória de Lula, o risco-país ultrapassou os 2.000 pontos e o dólar chegou perto de R$ 4. A crise só se dissipou depois que o candidato divulgou a Carta ao Povo Brasileiro, em junho, e, já no governo, elevou a meta de superávit primário além do que o próprio FMI pedia. O mercado não foi convencido por argumentos. Foi atendido.
Em novembro de 2024, o anúncio de um pacote de contenção de gastos acompanhado da proposta de isenção do Imposto de Renda para quem ganha até R$ 5 mil levou o dólar a ultrapassar R$ 6 pela primeira vez, obrigando o Banco Central a vender reservas em série. Também ali havia razões fiscais legítimas para preocupação. E também ali a reação foi desproporcional ao conteúdo das medidas, que eram, em sua maior parte, de corte de despesa.
A pergunta que fica não é se o mercado tem o direito de ter preferências. Tem, como qualquer ator social. A pergunta é por que um candidato sem plano detalhado recebe crédito antecipado, enquanto um governo com regra fiscal aprovada no Congresso pagou prêmio durante todo o mandato. Essa assimetria não se explica por planilha. Explica-se por afinidade.
Contraponto
O prêmio de risco não é invenção. A dívida bruta brasileira subiu ao longo do atual governo, o arcabouço fiscal acumulou exceções e a credibilidade das metas foi questionada por instituições independentes, não apenas por bancos. Parte relevante da queda dos juros pode refletir também a nova composição do Congresso, vista como mais favorável a medidas de ajuste.
O mercado não é um bloco. Para cada gestor que aposta na queda dos juros há outro do lado oposto do contrato. Se a precificação fosse apenas punição política, investidores com visão diferente lucrariam apostando contra ela, e esse incentivo tende a corrigir exageros.
A comparação com a China tem limites. Xi Jinping dispõe de coerção estatal: pode suspender empresas, investigar e silenciar pessoas. O mercado brasileiro não prende ninguém. Seu poder é real, mas é reversível pelo voto e pela própria dinâmica de preços, como os analistas admitem ao prever que uma recuperação de Lula nas pesquisas devolveria parte das altas.2
O que o eleitor deveria saber antes do dia 25
Este editorial não pede ao leitor que vote neste ou naquele candidato. Pede que ele saiba ler o que aconteceu. Numa democracia, cada cidadão tem um voto. No mercado, cada real tem um voto, e esse voto é contado todos os dias, antes e depois das urnas. Os dois sistemas convivem, e precisam conviver. Mas quando o segundo passa a apresentar suas preferências como se fossem leis da natureza, o primeiro fica em desvantagem.
A segunda-feira mostrou que a corda existe e quem segura a ponta. Mostrou também que ela pode ser afrouxada em uma manhã, quando convém. Saber disso não torna ninguém inimigo do mercado. Torna o eleitor menos ingênuo diante de quem diz falar em nome da técnica quando, muitas vezes, fala em nome de si.
Perguntas frequentes
Por que os juros futuros caíram tanto após o primeiro turno?
Investidores passaram a atribuir maior probabilidade à eleição de um governo que veem como mais disposto a fazer ajuste fiscal, o que reduz o prêmio exigido para emprestar ao Tesouro no longo prazo. A queda ocorreu antes da apresentação de medidas fiscais detalhadas.
O mercado financeiro conspira contra governos?
Não é necessário haver coordenação. A literatura de ciência política chama de poder estrutural a capacidade de decisões privadas de investimento, tomadas de forma independente, condicionarem as escolhas de governos.
O que a China tem a ver com isso?
Em Pequim, o Estado demonstra autoridade sobre os bilionários, como no caso de Jack Ma e na nova tributação sobre trusts no exterior. No Brasil, a relação costuma operar no sentido inverso, com o capital sinalizando limites ao Estado por meio de preços.
Juros altos prejudicam quem?
Elevam o custo da dívida pública, encarecem o crédito para famílias e empresas e transferem recursos do orçamento para os detentores de títulos públicos.