Dois pesos, duas taxas: a paciência que o mercado concede ao Fed e nega ao Banco Central

Na tarde de ontem, o Federal Reserve manteve a taxa básica americana na faixa de 3,75% a 4% ao ano. A decisão teve dois votos contrários, da governadora Lisa Cook e da presidente do Fed de Cleveland, Beth Hammack, ambas favoráveis a uma alta imediata de 0,25 ponto percentual.¹ O comunicado repetiu que a inflação segue elevada e que o comitê prefere acumular mais informações antes de agir. Na cobertura brasileira, a leitura que se consolidou foi a de uma comunicação dura, que reforça a perspectiva de nova alta em dezembro. É uma leitura tecnicamente defensável. O que chama atenção é o que ficou de fora dela.

Ninguém, ou quase ninguém, perguntou em voz alta se o Fed está perdendo credibilidade ao adiar por mais seis semanas uma alta que dois de seus membros julgavam necessária agora. Ninguém tratou o banco central americano como leniente. E, sobretudo, ninguém usou contra ele a régua que se usa, com regularidade quase ritual, contra o Banco Central do Brasil. Este artigo é sobre essa régua.

O que o Fed decidiu, e o que deixou para depois

O contexto importa. Em 16 de setembro, o Fed elevou os juros pela primeira vez desde 2023, por unanimidade, levando a taxa à faixa atual.¹ Desde então, os dados não ajudaram: o índice de preços ao consumidor de setembro subiu 3,7% em doze meses, acima do esperado, e o núcleo, que exclui alimentos e energia, acelerou para 2,6%.⁴ Segundo a própria análise de mercado sobre o dado, setembro marcou o 66º mês consecutivo de inflação acima da meta oficial de 2%.⁴ Na coletiva, o presidente do Fed, Kevin Warsh, reconheceu que a inflação corre acima do objetivo há perto de seis anos e que os preços de energia voltaram a subir nas últimas semanas.¹

Diante desse quadro, a maioria do comitê escolheu esperar. Warsh negou que as eleições de meio de mandato, marcadas para a próxima semana, tenham pesado na decisão. E repetiu, como tem feito, que o Fed entregará estabilidade de preços sem condicionais.² Depois do anúncio, a probabilidade de alta de 0,25 ponto em dezembro, medida pela ferramenta FedWatch da CME, subiu para cerca de 83%.³

Ou seja: um banco central com inflação acima da meta por mais de cinco anos, que acabou de ver o índice acelerar, decidiu adiar o ajuste. E o mercado chamou isso de firmeza.

A régua aplicada lá

Se o critério para exigir juros altos é a saúde fiscal, como se ouve com frequência no Brasil, os Estados Unidos oferecem um caso didático. O governo americano encerrou o ano fiscal de 2026, em setembro, com déficit de US$ 2 trilhões, segundo o Escritório de Orçamento do Congresso (CBO). As receitas cresceram 3%; as despesas, 6%, chegando a US$ 7,4 trilhões.⁵ Os gastos com juros da dívida subiram US$ 115 bilhões em um ano, e a dívida em poder do público fechou o período em US$ 32,4 trilhões.^5,7

Não se trata de um acidente conjuntural. Em fevereiro, o CBO projetou que a dívida em poder do público passará de 101% do PIB neste ano para 120% em 2036, superando o recorde do pós-guerra. Na mesma revisão, o órgão estimou que a lei de cortes de impostos e gastos aprovada em 2025 acrescenta US$ 4,7 trilhões aos déficits da década.⁶ Some-se a isso o custo da guerra com o Irã, iniciada no fim de fevereiro: a Casa Branca enviou ao Congresso, em junho, pedido de crédito suplementar de US$ 87,6 bilhões, dos quais cerca de US$ 67 bilhões para o Pentágono, enquanto pleiteia um orçamento de defesa de US$ 1,5 trilhão para 2027.⁸

Corte de receita, expansão de gasto militar, déficit perto de 6% do PIB fora de uma recessão, choque de energia em curso. No vocabulário que o mercado brasileiro aplica ao próprio país, esse conjunto teria nome: risco de dominância fiscal. A expressão praticamente não aparece quando o assunto é Washington.

Um banco central com inflação acima da meta há mais de cinco anos adiou o ajuste. O mercado chamou isso de firmeza.

A régua aplicada aqui

No mesmo 16 de setembro em que o Fed subia os juros, o Copom cortava a Selic de 14% para 13,75%, no quinto corte consecutivo de 0,25 ponto desde março.⁹ Na ata, o comitê justificou o movimento pela desaceleração da atividade e do crédito, mas fez questão de registrar que expectativas desancoradas exigem restrição monetária maior e por mais tempo do que seria apropriado em outras condições.⁹ Em outras palavras, mesmo cortando, o Banco Central se sentiu obrigado a reafirmar que continuaria sendo extraordinariamente restritivo.

Três semanas depois, o IBGE divulgou o IPCA de setembro: alta de 0,82% no mês e 4,58% em doze meses, acima do teto de 4,5%.¹⁰ O item de maior impacto foi a energia elétrica residencial, que subiu quase 8% com o fim do bônus de Itaipu e a bandeira tarifária. A projeção de mercado para o ano gira em torno de 5%.^10,12 A partir daí, a discussão pública previsível começou: o ciclo de cortes foi precipitado, a credibilidade está em jogo, a próxima reunião, em 3 e 4 de novembro, precisa interromper o afrouxamento.

Não há nada de errado em cobrar do Banco Central coerência com a meta. O problema é a assimetria. Quando a inflação brasileira sobe por um choque de energia, a resposta esperada é juro mais alto e mais rápido. Quando a inflação americana sobe por um choque de energia, a espera é lida como prudência.

A conta que ninguém faz em voz alta

A comparação mais reveladora não é entre as taxas nominais, e sim entre os juros reais, ou seja, a taxa básica descontada da inflação corrente. Com a taxa americana no ponto médio da banda (3,875%) e inflação ao consumidor de 3,7%, o juro real ex-post dos Estados Unidos fica em torno de 0,2% ao ano. Mesmo usando o núcleo de 2,6%, que favorece o Fed, ele não passa de 1,3%. No Brasil, uma Selic de 13,75% contra IPCA de 4,58% resulta em juro real de aproximadamente 8,8%.^{cálculo da redação}

O segundo dado do gráfico é ainda mais incômodo. A distância entre a inflação e a meta é praticamente a mesma nos dois países: 1,7 ponto nos Estados Unidos, 1,6 ponto no Brasil. A diferença é que, para enfrentar desvios equivalentes, um país opera com juro real perto de zero e o outro, perto de nove. E é o primeiro que recebe o crédito de rigor.

Onde a diferença deixa de ser técnica

O argumento fiscal, tão presente no debate brasileiro, tem uma ironia raramente mencionada. Nos doze meses até agosto, o setor público consolidado registrou déficit nominal de 9,48% do PIB. Desse total, 8,86 pontos foram juros nominais.¹¹ O déficit primário, aquele que de fato reflete a diferença entre o que o governo arrecada e o que gasta com políticas públicas, é uma fração pequena do rombo. A maior parte do problema fiscal brasileiro é, literalmente, o custo da própria Selic. Cada ponto adicional de juro alimenta a dívida que depois serve de justificativa para manter o juro alto.

Isso não absolve a política fiscal brasileira, que tem problemas reais e não cumpre o que promete. Mas desloca o debate. Quando se exige do Banco Central que eleve a Selic a qualquer sinal de pressão, exige-se também, sem dizer, que o Tesouro pague mais juros, que o crédito encareça para empresas e famílias e que o investimento produtivo dispute recursos com um título público que rende quase 9% acima da inflação, sem risco. É uma escolha com custo distributivo, não uma lei natural.

Nos Estados Unidos, a escolha oposta também tem custo, e o mercado americano está começando a cobrá-lo pela curva longa de juros. A diferença é que lá esse custo é discutido como dilema de política econômica. Aqui, ele costuma ser apresentado como prova de irresponsabilidade.

O que se deveria exigir

A crítica que este caderno propõe não é a de que o Banco Central do Brasil deva imitar o Fed, nem a de que o Fed deva subir juros agressivamente. É uma exigência de coerência na análise. Há dois critérios possíveis, e ambos são legítimos:

O primeiro diz que a credibilidade depende de reação rápida a qualquer desvio da meta, venha de onde vier. Se esse é o critério, ele vale para Washington, que convive com inflação acima da meta desde 2021 e acaba de adiar uma alta.

O segundo diz que choques de oferta, sobretudo de energia, podem ser atravessados com paciência, desde que não contaminem o restante dos preços. Se esse é o critério, ele vale para Brasília, cuja inflação de setembro foi puxada justamente pela conta de luz.

O que não se sustenta é aplicar o primeiro critério ao Brasil e o segundo aos Estados Unidos, e chamar o resultado de análise técnica. A decisão de ontem do Fed pode ser correta. A do Copom, na semana que vem, também pode. O que merece escrutínio é a régua que o mercado usa para julgar cada uma delas, e o fato de que ela costuma pender sempre para o mesmo lado.

Os cálculos de juro real são da redação, feitos com dados oficiais da data de publicação, e usam a inflação passada (ex-post). Medidas com expectativas de inflação (ex-ante) produzem números diferentes, mas preservam a ordem de grandeza da comparação.