O Castelo de Areia de US$ 1,78 Trilhão
A projeção do Goldman Sachs para a divisão de IA da SpaceX crescer cem vezes em cinco anos ignora uma inconveniência fundamental: empresas que estão muito à frente da Grok não têm valuations remotamente comparáveis.
Aprojeção que o Goldman Sachs circulou discretamente entre investidores do IPO da SpaceX é de tirar o fôlego — e não de forma positiva. Segundo o Financial Times, o banco espera que a divisão de IA da empresa salte de US$ 3,2 bilhões em receita em 2025 para US$ 322 bilhões em 2030: um crescimento de cem vezes em cinco anos. Esse único número sustenta uma avaliação de mercado de US$ 1,78 trilhão para a companhia de Elon Musk. O problema é que a premissa central da análise desafia a lógica competitiva mais elementar do setor.
Se a Anthropic, o Google e a OpenAI — empresas que constroem os modelos mais avançados do planeta — não alcançam valuations de centenas de bilhões de dólares em receita de IA, por qual razão a Grok, que perdeu US$ 6,4 bilhões em 2025, chegaria lá primeiro?
Uma aritmética que não encontra paralelo na realidade
Para contextualizar: o Goldman projeta que a unidade de IA da SpaceX — batizada xAI e agora rebatizada no prospecto do IPO — gerará mais receita em 2030 do que a Amazon Web Services gerou em todo o ano de 2023. Mais do que o faturamento conjunto de Microsoft, Alphabet e Meta em qualquer trimestre recente. E isso partindo de uma base de US$ 3,2 bilhões e de um histórico de prejuízos. Não se trata de otimismo. Trata-se de fantasia financeira com formatação de spreadsheet.
A lógica interna do modelo do Goldman pressupõe que a Grok — a família de modelos de linguagem da SpaceX/xAI — não apenas alcançará a Anthropic, o Google DeepMind e a OpenAI nos próximos cinco anos, como as ultrapassará com folga. O prospecto do IPO é explícito ao afirmar que o mercado endereçável total da divisão de IA é de US$ 26,5 trilhões. Tudo bem supor um mercado imenso. O erro é supor que a Grok chegará lá na dianteira.
Anthropic, Google e OpenAI — líderes indiscutíveis em capacidade técnica de IA — não possuem valuations baseados em receitas de centenas de bilhões de dólares. A Anthropic, por exemplo, foi avaliada em cerca de US$ 61 bilhões em sua última rodada. Se os melhores modelos do setor não sustentam projeções desse tipo, nenhuma análise séria poderia atribuí-las à Grok.
O paradoxo do líder sem seguidores
Há uma contradição insolúvel no coração do argumento do Goldman. Para que a divisão de IA da SpaceX gere US$ 322 bilhões em receita até 2030, ela precisaria capturar uma parcela majoritária de um mercado que ainda está sendo construído — à frente de competidores com muito mais capital de pesquisa, muito mais talento acumulado e muito mais adoção corporativa. Isso em um prazo de sessenta meses.
O próprio artigo do Financial Times admite que a xAI "entregou desempenho abaixo do esperado" e que Musk chegou a alugar o data center Colossus 1 — a espinha dorsal da infraestrutura da empresa — para a própria Anthropic, que é concorrente direta. Um ativo estratégico ocioso é alugado ao rival. Isso não é um sinal de vantagem competitiva; é evidência de que a demanda pela Grok, até o momento, não justifica a escala construída.
Além disso, dos dez cofundadores originais da xAI, todos foram descartados em menos de dois anos. Descontinuidade dessa magnitude em pesquisa de fronteira em IA não é irrelevante: modelos de linguagem de alto desempenho exigem acumulação institucional de conhecimento, cultura de pesquisa e equipes estáveis. A xAI foi construída e reconstruída continuamente sob a turbulência administrativa que é marca registrada das empresas de Musk.
O problema de comparar o que não é comparável
A avaliação de US$ 1,78 trilhão seria a maior de qualquer empresa em IPO na história dos mercados financeiros. Para efeito de comparação, a Apple — empresa mais valiosa do mundo por muitos anos — levou décadas para atingir esse patamar e o sustenta com receitas reais, margens robustas e um ecossistema de hardware e serviços sem paralelo. A SpaceX chegaria a esse valor baseada em projeções de receita de uma divisão que ainda opera no vermelho.
O Goldman projeta também que o EBITDA ajustado da SpaceX saltará de US$ 6,6 bilhões em 2025 para US$ 352 bilhões em 2030. Isso representa um múltiplo de 53 vezes em cinco anos. A empresa ainda operava com fluxo de caixa livre negativo de US$ 13,8 bilhões em 2025, e o banco estima que o fluxo positivo só se materializará em 2031 — um ano além do horizonte das projeções mais otimistas.
Projeções que dependem de eventos sem precedente histórico para se justificarem não são análises: são apostas com formatação institucional.
O que as projeções revelam sobre o IPO
A questão não é se a SpaceX é uma empresa extraordinária — ela é. Seu programa de foguetes reutilizáveis transformou a indústria espacial. O Starlink é um negócio real com receita real e uma base de assinantes que cresce em mercados onde infraestrutura terrestre é escassa. A projeção de US$ 144 bilhões em receita do Starlink até 2030, embora ambiciosa, ao menos tem fundamento em dinâmicas de mercado observáveis.
O problema está na arquitetura do valuation: ao colocar a IA como a maior alavanca de crescimento — representando mais da metade da receita projetada total de US$ 474 bilhões —, o Goldman subordina toda a narrativa do IPO a uma hipótese que não tem suporte empírico, competitivo ou técnico. É uma aposta em uma empresa que ainda não existe: a versão da xAI que derrotaria a Anthropic, o Google e a OpenAI.
Investidores que leram o prospecto com atenção encontrarão a confissão enterrada no próprio documento: a xAI tem apenas "uma fração das assinaturas de consumidores e corporativas necessárias para gerar receitas" compatíveis com as projeções. Isso está no prospecto. O Goldman sabe disso. E ainda assim apresentou os números.
Quando o banco é o narrador do sonho
É função dos bancos de investimento vender IPOs. A Goldman Sachs superou Morgan Stanley, JPMorgan, Citigroup, Bank of America e UBS para liderar esta operação — o que significa dezenas de milhões de dólares em honorários atrelados ao sucesso da oferta. Há um conflito de interesse estrutural entre produzir análise independente e maximizar a atratividade do ativo que se está vendendo.
Isso não torna as projeções ilegais. Mas torna imperativo que o mercado as leia pelo que são: um cenário de melhor caso possível, construído para justificar um número — US$ 1,78 trilhão — que a empresa precisava chegar a algum lugar. A matemática foi feita de trás para frente: defini-se o valuation desejado e construíram-se as hipóteses de crescimento necessárias para sustentá-lo.
O mercado tem memória curta para esse tipo de estrutura narrativa. Mas a história dos IPOs tecnológicos está repleta de valuations que desmontaram em contato com a realidade competitiva: WeWork, Uber, Lyft, Rivian. Todos chegaram a mercado carregando projeções que pareciam audaciosas e se revelaram simplesmente fictícias.
A SpaceX não é nenhuma dessas empresas. Mas sua divisão de IA, no estágio atual, tampouco é o que o Goldman Sachs está vendendo. E a diferença entre esses dois fatos é exatamente o tamanho do risco que investidores assumirão ao entrar nesse IPO pelos números da IA.
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