Quem comprar uma ação da Anthropic quando ela estrear na Nasdaq levará para casa uma fatia dos lucros futuros de um dos laboratórios de inteligência artificial mais valiosos do mundo. Não levará, porém, uma voz proporcional nas decisões da companhia. O prospecto entregue à SEC, a comissão de valores mobiliários dos Estados Unidos, em 26 de outubro reserva a uma única ação, da classe F, 50,1% dos votos nas assembleias, independentemente de quantos papéis forem vendidos ao público.2 Somados, todos os acionistas da classe A, a única negociada em bolsa, ficam limitados a 49,9% do poder de voto.
O desenho não é um caso isolado. Em reportagem publicada nesta segunda-feira, o Cinco Días, do grupo El País, descreve a onda de grandes aberturas de capital ligadas à IA, com SpaceX e Anthropic à frente, como um ponto de inflexão na governança corporativa: as empresas captam volumes recordes de dinheiro no mercado enquanto afastam o princípio de que cada ação vale um voto.1 O resultado é uma pergunta antiga recolocada em escala inédita: quanto poder o capital deve comprar?
O que dizem os prospectos de SpaceX e Anthropic
A SpaceX adotou o modelo mais conhecido do Vale do Silício. Segundo documentos da oferta revelados pela Reuters, as ações da classe B, concentradas em Elon Musk e num grupo restrito de pessoas próximas, carregam dez votos cada, contra um voto das ações da classe A vendidas ao público.3 Com isso, Musk detém cerca de 42% do capital e aproximadamente 79% dos votos. O estatuto vai além: ele só pode ser afastado dos cargos de presidente executivo e de presidente do conselho por decisão da própria classe B, que ele controla. A oferta mirava uma avaliação de cerca de US$ 1,75 trilhão e uma captação de US$ 75 bilhões, números que a colocam como a maior abertura de capital da história.
A Anthropic levou a lógica a outro patamar. De acordo com o Cinco Días, a empresa terá cinco classes de ações, das quais só uma será listada.1 O formulário S-1 detalha as peças centrais: a classe A, com um voto por ação, vai ao mercado; a classe F, uma ação única entregue a uma Founder LLC formada pelos sete cofundadores, garante 50,1% fixos dos votos; a classe T, também uma ação única, fica com o Long-Term Benefit Trust, um fundo fiduciário independente que elege a maioria do conselho; e a classe N, sem direito a voto, abriga parceiros estratégicos, entre eles Amazon e Google.2 A participação econômica dos fundadores é pequena perto desse poder: reportagem da The Information indica algo em torno de 2% do capital para cada um.11
A justificativa oficial é de missão. A Anthropic se constituiu como public benefit corporation, figura do direito societário americano que obriga a administração a equilibrar o retorno dos acionistas com um propósito público declarado, no caso o desenvolvimento responsável de IA avançada. O próprio prospecto admite, na seção de riscos, que esse compromisso pode entrar em conflito com os interesses financeiros de quem compra as ações.2
A distância entre capital e voto
Fontes: Reuters (SpaceX); formulário S-1 da Anthropic e The Information (Anthropic). *Estimativa de O Tecido a partir de cerca de 2% por cofundador; o S-1 deixa as colunas percentuais em branco nesta versão.
Uma disputa antiga, agora em escala trilionária
Ações com votos diferenciados existem há mais de um século e sempre despertaram resistência. O Cinco Días lembra que a Bolsa de Nova York proibiu a prática entre 1926 e 1984, vitória atribuída ao economista William Ripley, de Harvard, defensor ferrenho da regra de uma ação, um voto, e que o índice S&P 500 barrou a entrada de novas empresas com estrutura dual entre 2017 e 2023.1
O modelo ganhou tração com a tecnologia. O Google abriu capital em 2004 com duas classes, a Meta seguiu o mesmo caminho e, em 2017, a Snap foi além ao vender ao público ações sem direito algum a voto, episódio que o Council of Institutional Investors (CII) chegou a classificar como o pior momento para o direito de voto no mercado americano.8 O limite do apetite apareceu em 2019, quando a WeWork suspendeu sua oferta depois de apresentar uma estrutura que dava 20 votos por ação ao fundador, num recuo que apagou rapidamente boa parte dos US$ 40 bilhões em que a empresa chegou a ser avaliada.1
A diferença agora está no tamanho. Quando estruturas desse tipo se aplicam a companhias avaliadas em trilhões de dólares e destinadas a pesar nos grandes índices, a questão deixa de ser um detalhe de nicho e passa a afetar a carteira de qualquer poupador exposto a fundos passivos.
O que pedem os grandes investidores institucionais
O maior fundo soberano do mundo tem posição pública sobre o tema. Em seu documento de posição sobre múltiplas classes de ações, a Norges Bank Investment Management (NBIM), gestora do fundo norueguês, defende que o voto seja proporcional ao direito sobre o fluxo de caixa e que estruturas desiguais tenham cláusulas de extinção, seja por prazo, seja por restrição à transferência das ações privilegiadas.4 O argumento central é que votos desiguais podem entrincheirar a administração e expor minoritários a decisões que destroem valor. Ainda assim, segundo o Cinco Días, o fundo entrou na oferta da SpaceX e detém cerca de 0,05% da empresa.1 A contradição é ilustrativa: grandes gestores podem até discordar da governança, mas dificilmente ficam fora de ativos desse porte.
O CII, que reúne fundos de pensão americanos, defende desde 2018 que estruturas duais se convertam em uma ação, um voto em no máximo sete anos após a abertura de capital.5 O prazo se apoia em estudos segundo os quais o prêmio de valor dessas empresas tende a se dissipar entre seis e nove anos depois da listagem e, em seguida, a ficar negativo. Na mesma linha, a consultoria ISS, maior assessora de voto do mundo, recomenda votar contra estruturas duais, mas passou a abrir exceção neste ano para as que têm prazo definido.1 Dados do próprio braço corporativo da ISS mostram, contudo, que poucas cláusulas de extinção atendem ao padrão de sete anos, especialmente entre as maiores empresas listadas.9
Há ainda a questão da sucessão, levantada por um executivo da gestora Neuberger citado pelo Cinco Días: o problema não é se o mercado aceita o controle concentrado hoje, mas se continuará aceitando depois de uma troca de comando, de uma guinada estratégica ou de uma crise.1 No caso da Anthropic, análises do prospecto indicam que o peso da classe F só desaparece se o grupo de fundadores ativos cair para dois ou menos, um gatilho ligado a pessoas, não ao calendário.
O espelho brasileiro: o voto plural com travas
O Brasil enfrentou esse debate há cinco anos e chegou a uma resposta própria. Até 2021, a Lei das S.A. garantia exatamente um voto por ação ordinária. A Lei 14.195/2021, conhecida como Lei do Ambiente de Negócios, criou o voto plural, também chamado de superON, mas cercado de salvaguardas.6 O teto é de dez votos por ação. A vigência inicial é de até sete anos, prorrogável apenas com aprovação dos acionistas que não têm o voto privilegiado, assegurado o direito de saída a quem discordar. As ações convertem-se automaticamente em ordinárias comuns se forem transferidas a terceiros, e o supervoto não vale em deliberações sobre remuneração de administradores e transações com partes relacionadas. Companhias já listadas não podem adotá-lo, e estatais estão excluídas.
A motivação era estancar a exportação de ofertas. Antes da lei, empresas brasileiras como PagSeguro, Stone, XP, Arco, Vasta, Afya, Vinci e Patria abriram capital nos Estados Unidos com estruturas de dez votos para um, segundo levantamento da Capital Aberto.8 Ao comentar a nova lei, a B3 afirmou que o mecanismo não deveria alterar as regras do Novo Mercado, segmento em que cada ação continua valendo um voto.7 O advogado Francisco Müssnich, um dos autores do dispositivo, resumiu o limite de qualquer arcabouço: "A qualidade da lei depende da qualidade do controlador."
Colocadas lado a lado, as estruturas mostram o quanto as estreias americanas se afastam do modelo brasileiro.
| Critério | Brasil (Lei 14.195) | SpaceX | Anthropic |
|---|---|---|---|
| Peso do voto privilegiado | Até 10 votos por ação | 10 votos por ação classe B | Uma ação com 50,1% fixos dos votos |
| Limite de tempo | Até 7 anos, prorrogação depende dos demais acionistas | Não divulgado nas reportagens consultadas | Vinculado ao número de fundadores ativos, sem prazo fixo |
| Transferência | Conversão automática em ação comum | Classe B vira classe A se vendida | Classe N vira classe A se vendida a terceiro não afiliado |
| Quem controla | Acionistas definidos antes do IPO | Musk e grupo restrito | Sete cofundadores e um fundo fiduciário que elege a maioria do conselho |
Fontes: Lei 14.195/2021; Reuters; formulário S-1 da Anthropic. Elaboração: O Tecido.
A comparação permite uma conclusão objetiva: a arquitetura da Anthropic não caberia na moldura brasileira, que não admite uma ação isolada com maioria fixa dos votos, e a da SpaceX esbarraria na exigência de prazo. Para o investidor brasileiro que compra esses papéis por meio de BDRs ou fundos internacionais, isso significa entrar em empresas com proteções menores do que as que a própria legislação nacional exigiria de uma estreante na B3.
Os argumentos a favor do controle concentrado
Defensores das estruturas duais sustentam que fundadores com horizonte longo tomam decisões que o mercado, pressionado por resultados trimestrais, puniria. A própria NBIM reconhece no seu documento que essas empresas tendem a estrear com prêmio de avaliação e a investir mais em pesquisa e desenvolvimento.4 Acadêmicos ouvidos no blog de direito societário da Universidade Columbia contestam a leitura do CII sobre as evidências, afirmam que diversos estudos mostram empresas duais superando pares de classe única por pelo menos uma década e consideram prazos obrigatórios uma resposta inadequada ao problema.10
No caso específico da Anthropic, a empresa argumenta que a blindagem protege uma missão de segurança que investidores de curto prazo poderiam diluir, e o Long-Term Benefit Trust funciona como contrapeso adicional ao poder dos próprios fundadores. Há ainda um ponto pragmático: quem discorda da governança pode simplesmente não comprar, e o preço da oferta tende a embutir algum desconto por isso.
O que observar daqui em diante
Três sinais vão indicar se a tendência se consolida. O primeiro é o preço: se a Anthropic precificar sua oferta sem desconto relevante em relação a pares, o mercado terá sinalizado que aceita trocar voto por exposição a IA. O segundo é a reação dos provedores de índices, que já mudaram de posição sobre o tema mais de uma vez e decidem, na prática, quanto dinheiro passivo flui para esses papéis. O terceiro é regulatório: propostas para limitar a duração de estruturas duais já circularam no Congresso americano, e uma sequência de estreias trilionárias com controle concentrado tende a reabrir essa discussão.
Para o Brasil, a lição corre em sentido duplo. A Lei 14.195 mostrou que é possível acomodar fundadores sem abrir mão de travas. Mas a janela de ofertas na B3 ficou praticamente fechada nos últimos anos, e o voto plural brasileiro segue pouco testado. Se as próximas empresas nacionais de IA quiserem captar no exterior, encontrarão um mercado que hoje aceita condições bem mais generosas para quem controla do que as previstas na lei brasileira.
Perguntas frequentes
O que é uma estrutura de ações dual?
É um modelo em que a empresa emite classes de ações com direitos de voto diferentes. Normalmente a classe vendida ao público tem um voto por ação, enquanto a classe dos fundadores tem vários votos, o que permite controlar a companhia com uma fatia menor do capital.
Como funciona a ação classe F da Anthropic?
É uma ação única, detida por uma Founder LLC dos sete cofundadores, que concentra 50,1% dos votos em assembleia independentemente do número de ações emitidas. Os acionistas da classe A, negociada na Nasdaq, ficam limitados a 49,9% dos votos somados.
Quanto Elon Musk controla da SpaceX após a oferta?
Segundo a Reuters, Musk tem cerca de 42% do capital e aproximadamente 79% dos votos, graças às ações classe B com dez votos cada. Ele só pode ser destituído por decisão dessa mesma classe.
O voto plural é permitido no Brasil?
Sim, desde a Lei 14.195/2021, com limite de dez votos por ação, prazo inicial de até sete anos, conversão automática na transferência e proibição de uso em votações sobre remuneração de administradores e transações com partes relacionadas. Só pode ser adotado antes da abertura de capital.
Por que grandes investidores criticam essas estruturas?
Fundos como o norueguês e entidades como o CII argumentam que votos desiguais reduzem a capacidade dos acionistas de fiscalizar a administração e que os benefícios do controle do fundador diminuem com o tempo. Por isso defendem prazos de extinção, em geral de até sete anos.