A conta da IA chega aos credores: por que o mercado começou a fugir da dívida dos data centers

Durante três anos, a discussão sobre a inteligência artificial girou em torno de uma pergunta: as empresas estão gastando demais? Na semana passada, o mercado de crédito trocou a pergunta por outra, mais incômoda. Quem vai pagar a dívida contraída para erguer os data centers, e com qual receita? A resposta provisória veio em forma de títulos negociados com desconto, ofertas públicas canceladas e um custo de proteção contra calote que, no caso da maior locadora independente de capacidade de processamento do mundo, precifica uma chance de inadimplência superior a 60% em cinco anos.

O diagnóstico foi sistematizado em reportagem do jornalista Pablo Martín Simón para o Cinco Días, o caderno econômico do El País, publicada nesta segunda-feira (19).¹ O ponto central do texto espanhol é que as fissuras não vêm mais da velha dúvida sobre se as ações de tecnologia subiram demais. Vêm das estruturas de financiamento que sustentam a infraestrutura física da IA, e o dinheiro barato que alimentava essa engrenagem secou.

O que aconteceu nos mercados

O epicentro foi a CoreWeave, empresa americana que compra processadores, instala-os em data centers e revende a capacidade de cálculo. Segundo a Reuters, o rendimento dos títulos da companhia com vencimento em 2031 ultrapassou 16%, patamar que o mercado costuma associar a empresas em dificuldade, e a dívida total gira em torno de US$ 50 bilhões.² A CNBC lembrou que a nota de crédito da empresa na S&P é B+, categoria especulativa.³ E, de acordo com dados da ICE citados pelo Investing.com, o custo do seguro contra calote de cinco anos (o CDS) bateu recorde de 1.194,5 pontos-base, nível que implica probabilidade de inadimplência acima de 60%.⁴

A CoreWeave não está sozinha. O Cinco Días relata que também passaram a ser negociados abaixo do valor de face os títulos das sociedades que financiam o projeto Hyperion, da Meta, na Louisiana, além de campi ligados a Microsoft, Oracle e à mineradora de bitcoin Hut 8.¹ No mercado de ações, a retração foi geográfica e simultânea: a espanhola Ignis adiou sua estreia na bolsa para 2027; a australiana Firmus, que tem a Nvidia como acionista, retirou em 9 de outubro uma oferta de US$ 5 bilhões por falta de demanda ao preço pedido; a subsidiária de data centers da filipina PLDT também desistiu; e a AirTrunk, controlada pela Blackstone, empurrou para o próximo ano a listagem em Singapura.¹ Na Espanha, as seis empresas listadas com exposição relevante ao setor perderam cerca de 13 bilhões de euros em valor de mercado desde o fim de agosto, segundo o jornal.

A engrenagem financeira por trás dos data centers

Para entender por que o crédito reagiu antes das ações, é preciso olhar a arquitetura dos negócios. Muitos data centers não aparecem no balanço das grandes empresas de tecnologia. São erguidos por sociedades de propósito específico (as SPVs), que emitem títulos com base em contratos de aluguel de longo prazo firmados com inquilinos como Amazon, Oracle, Meta ou a própria CoreWeave. Como esses inquilinos são bons pagadores, a dívida encontrou compradores com facilidade. O Cinco Días cita estimativa do Morgan Stanley segundo a qual essas sociedades colocaram cerca de US$ 46 bilhões em títulos, pagando juros que chegam a 15%, faixa típica de papéis de alto risco.¹

Há uma segunda camada. Fornecedores de chips participam do esquema como acionistas e garantidores. A Nvidia é ao mesmo tempo fornecedora, sócia e cliente da CoreWeave: detém cerca de 10% do capital, segundo o Investing.com,⁴ e assumiu o compromisso de comprar capacidade ociosa da empresa até 2032 caso não apareçam outros clientes, conforme análise do Motley Fool.⁷ O Banco de Compensações Internacionais (BIS), conhecido como o banco dos bancos centrais, alertou para o risco desse arranjo: o investidor que também é fornecedor fica duplamente exposto ao mesmo cliente, porque um problema na ponta reduz ao mesmo tempo o valor da participação acionária e as vendas futuras, como resume o Cinco Días.¹

O volume de crédito privado envolvido ajuda a dimensionar o problema. Boletim do BIS publicado em janeiro estima que o estoque de crédito privado concedido a empresas ligadas à IA passou de praticamente zero para mais de US$ 200 bilhões, com mais de US$ 40 bilhões originados apenas em 2025, segundo compilação da Axis Intelligence.⁶ É dinheiro que, em grande parte, circula fora dos mercados públicos e com menos transparência de preços.

O descasamento entre dívida e chips

O argumento que mais pesou sobre os títulos é de natureza contábil e antiga em finanças: o prazo da dívida não combina com a vida útil do ativo. As empresas de data centers financiam com títulos de cinco a sete anos máquinas que se tornam obsoletas em três ou quatro, quando chega ao mercado a geração seguinte de processadores. O alerta foi formalizado pelo Gartner em relatório publicado na semana passada e descrito pelo Cinco Días como o golpe que derrubou de vez as ações e a dívida do setor.¹

Em crédito, a qualidade do inquilino importa menos do que a vida útil da garantia. Quando o colateral é um chip, o relógio corre contra o credor.

A consequência é direta. Se a garantia de um empréstimo perde valor mais rápido do que a dívida é amortizada, o credor depende integralmente da renovação dos contratos e da disposição dos clientes de pagar caro por capacidade que já não é a de ponta. Para empresas de grande porte e receitas diversificadas, isso é administrável. Para operadoras que vivem apenas de alugar processadores, é o modelo de negócio inteiro em jogo.

A conta que não fecha, segundo o Gartner

O comunicado do Gartner de 14 de outubro traz os números que o mercado passou a repetir.⁵ Os provedores de IA devem gastar perto de US$ 1 trilhão em infraestrutura em 2026 e mais US$ 6 trilhões entre 2027 e 2030. Para cobrir esse investimento, o custo do financiamento e um retorno de 12% sobre o capital (a taxa mínima que a consultoria considera exigida pelos investidores), os donos de data centers precisariam gerar US$ 8,5 trilhões em receita acumulada até 2030. A receita de IA corporativa e de consumo atribuível a esses data centers, porém, não deve passar de US$ 3,6 trilhões no período.

Daí a manchete do relatório: mais de US$ 3,5 trilhões em gastos com infraestrutura de IA podem estar sujeitos a baixas contábeis até o fim de 2030. A consultoria também projeta que mais de 80% das chamadas neoclouds (empresas como a CoreWeave, especializadas em alugar processadores) deixarão de operar de forma independente até 2030, o que na prática significa fusões, aquisições ou encerramento.⁵

O dado mais revelador, contudo, está em outra frase do Gartner: como a maior parte dos provedores nativos de IA opera com modelos leves em ativos, menos da metade da receita de IA deve ficar com quem é dono de infraestrutura relevante.⁵ Em termos econômicos, a cadeia de valor da IA está se desenhando de modo que o lucro tende a se concentrar na camada de software e serviços, enquanto o risco se acumula na camada física. Quem constrói a estrada não é necessariamente quem cobra o pedágio.

E o Brasil com isso?

O momento coincide com a principal aposta brasileira no setor. Sancionada em 15 de setembro, a Lei 15.504/2026 instituiu o Regime Especial de Tributação para Serviços de Datacenter, o Redata.⁹ Conforme a Agência Senado, o regime suspende Imposto de Importação, PIS/Cofins, PIS/Cofins-Importação e IPI na compra de equipamentos, em troca de contrapartidas: destinar 10% da capacidade ao mercado interno e investir 2% em pesquisa e desenvolvimento, percentuais reduzidos para 8% e 1,6% em projetos no Norte, Nordeste e Centro-Oeste.¹⁰ A renúncia fiscal estimada é de R$ 5,2 bilhões em 2026 e de R$ 1 bilhão em cada um dos dois anos seguintes.

O mercado doméstico chega aquecido. Dados da consultoria JLL compilados pela DatacenterDynamics Brasil indicam 660 MW em construção no país, o equivalente a cerca de US$ 17,4 bilhões em investimentos, vacância de apenas 4% e 56% da capacidade em obras já pré-locada.⁹ Na rede elétrica, o Operador Nacional do Sistema avaliou mais de 43 GW em pedidos de acesso, majoritariamente de data centers, e acaba de distribuir 228 MW a três projetos em São Paulo, de acordo com a mesma publicação.¹²

Três pontos de atenção para o país

O incentivo recai sobre o ativo que mais deprecia. O governo estima que a compra de equipamentos responde por até 85% do custo de instalação de um data center, segundo o portal eixos.¹¹ É exatamente essa parcela, servidores e processadores, que o Gartner aponta como sujeita a obsolescência em três ou quatro anos. A renúncia é, em larga medida, um subsídio a ativos de vida curta. Isso não invalida a política, mas torna decisivo que as contrapartidas (pesquisa, capacidade para o mercado interno, critérios de energia e água) gerem efeitos que durem mais do que os próprios chips.

O custo de capital global vai se refletir aqui. Projetos de grande porte no Brasil dependem de financiamento internacional e de fundos de infraestrutura que acabam de ver títulos semelhantes perderem valor. Se investidores passam a examinar contrato por contrato, como descreve o Cinco Días, projetos brasileiros também enfrentarão exigências maiores de garantias e prêmios de risco mais altos.

A fila de conexão pode encolher. Parte dos pedidos de acesso à rede tinha caráter especulativo, a ponto de o ONS ter excluído um agente por múltiplos pedidos dessa natureza, conforme reportagem do eixos.¹³ Uma retração do capital global tende a separar projetos com cliente contratado de reservas de capacidade sem demanda firme. Nesse sentido, as garantias financeiras exigidas para entrar na fila funcionam como um filtro útil contra uma bolha no planejamento elétrico.

Há também uma leitura favorável ao país. Os números da JLL sugerem um mercado brasileiro mais apoiado em pré-locação com clientes definidos do que no modelo de neoclouds alavancadas em processadores, que é o centro da crise atual. E a oferta de energia renovável continua sendo um ativo que não se torna obsoleto a cada geração de chips. Se o ciclo global entrar em fase de consolidação, a vantagem tende a ficar com quem tem energia, conexão e contratos, e não apenas com quem tem pressa.

O que observar nas próximas semanas

• Resultados da CoreWeave, previstos para novembro, que mostrarão se a carteira de contratos sustenta o discurso da administração.
• Eleições de meio de mandato nos Estados Unidos, em 3 de novembro. Segundo o Cinco Días, nove estados escolhem os órgãos que aprovam tarifas de energia e decidirão quem paga o reforço da rede para data centers: as empresas ou os consumidores.¹
• Regulação espanhola. Minuta de decreto exige que data centers cubram 80% do consumo com energia renovável gerada na mesma hora, sinal de que exigências ambientais passam a pesar no cálculo de retorno.¹
• No Brasil, as primeiras habilitações ao Redata pelo Ministério da Fazenda e as próximas temporadas de acesso do ONS, que a partir de 2027 passam a ocorrer duas vezes por ano.¹²